Les instruments financiers

Cette section met en exergue d'autres types de produits financiers, notamment les bons de souscription et les warrants.

Nous présentons les mécanismes, les avantages, les catégories, l'évaluation, la création et la gestion des bons de souscription.

Les bons présentent des avantages à la fois pour l'acquéreur et l'émetteur.

• Intérêt pour l'acquéreur

Le bon permet à un investisseur d'être intéressé à la hausse d'une action sans avoir à y consacrer le même montant de capitaux que s'il était actionnaire direct de la société.

Exemple : le 16 juillet 1998, l'action X valait 350 et le bon, qui permet d'obtenir le titre à 210 € d'ici au 31 mars 2002, cotait seulement 175.

L'économie réalisée était de 50 % exactement du cours. Avec la moitié de la mise qu'il aurait dû engager en tant qu'actionnaire, le porteur de bon avait le même intérêt.

Le bon permet de jouer sur l'effet de levier (leverage) en cas de hausse du cours de l'action : si le titre X passe par exemple de 350 à 560, le bon vaudra logiquement 350, puisqu'en y ajoutant le prix d'exercice de 210 €, on obtiendrait une action valant 560. Le bon aurait donc été multiplié par deux pendant que l'action progressait seulement de 60 %.

Le revers de la médaille est que le bon peut tomber à zéro. Il suffit que l'action X fléchisse de 350 à moins de 210 à l'échéance du 31 mars 2002 pour qu'il perde toute valeur. L'effet de levier joue ainsi dans les deux sens.

• Intérêt pour les sociétés émettrices

Le premier est évident. Il s'agit de procéder à une augmentation de capital différée en numéraire au moment où les bons arriveront à maturité. Bien que cette opération soit incertaine, puisqu'elle dépend du niveau du cours de l'action à une échéance déterminée, la création de bons permet pour les entreprises de planifier leurs ressources en fonds propres.

En second lieu, le recours aux bons est un moyen d'émettre des actions à un prix beaucoup plus élevé que celui qui pourrait être pratiqué lors d'une augmentation de capital normale même si la rentrée des fonds est différée.

Conséquence: pour recueillir la même somme, la société crée un nombre d'actions plus réduit, cela a l'avantage de réduire la dilution.

En troisième lieu, l'émission de bons est quelquefois l'occasion pour des sociétés qui, avec de solides arguments, considèrent leur titre comme déprécié, de donner une sorte de signal au marché en démontrant que le prix d'exercice retenu est plus représentatif de la valeur actuelle de l'affaire que le cours de Bourse.

En quatrième lieu, les bons peuvent constituer une récompense ou une prime de fidélité pour les actionnaires.

• Parité avec l'action

Dans la majorité des cas, un bon permet de souscrire à une action payée à un prix déterminé.

Cependant, les parités peuvent être plus complexes, soit qu'un bon permette de souscrire à plusieurs actions, soit que, plus souvent, il faille plusieurs bons pour obtenir une action.

Il arrive fréquemment que la parité soit corrigée pour tenir compte d'une opération sur l'action.

En cas de division, le nombre d'actions auquel donne droit le bon est multiplié par le même coefficient que les actions.

Exemple : après une division par deux, le bon permettra d'obtenir deux actions au lieu d'une précédemment.

En cas d'attribution gratuite ou de détachement de droit de souscription, le nombre d'actions auquel un bon donne le droit de souscrire doit être corrigé en le multipliant par le coefficient d'ajustement qui ressort de l'opération. Il faut souligner que c'est toujours la parité qui est ajustée et non le prix d'exercice qui pourrait varier en s'appliquant à une parité inchangée à travers le temps, encore que cette technique ait été utilisée deux fois à la suite d'une erreur des services de la SBF.

Si les divisions et les attributions gratuites permettent de conserver des parités simples, les augmentations de capital en numéraire et les successions d'opérations aboutissent souvent à des nombres compliqués du genre 6,74 actions pour un bon. Dans de tels cas, on a recours lors de l'exercice du bon au versement d'une soulte, soit par le souscripteur, soit par la société, afin de retomber sur des nombres entiers.

Le processus dépend du type de bon. Nous en présentons quatre types.

• Obligation à bon de souscription

La création de bons est liée à une émission d'obligations. En assortissant celle-ci de bons, l'émetteur peut se permettre de proposer ses obligations à un taux inférieur à celui du marché. Les modalités de l'opération sont calculées de manière à compenser par la valeur théorique du bon le manque à gagner pour le porteur d'obligation.

• Action à bon de souscription

Cette fois, la naissance des bons est concomitante à une augmentation de capital en numéraire. En répartissant un bon avec les actions nouvelles émises, la société rend ces dernières plus attrayantes pour les souscripteurs. Cela lui permet d'émettre ses titres à un prix plus élevé, grâce à la " prime " que constitue le bon.

• Création autonome de bons

Une société peut décider de créer des bons de souscription d'actions sans les lier à une autre opération. Ces bons peuvent être proposés contre paiement et, à ce moment là, leur prix doit être calculé de manière à rendre l'opération attrayante, ou bien distribuée gratuitement aux actionnaires. Dans ce dernier cas, la société cherche à récompenser en quelque sorte ses actionnaires - par exemple pour avoir renoncé à leur droit préférentiel de souscription lors d'une autre opération - tout en s'assurant à terme d'une probable augmentation de capital différée.

• Spécificité du bon

Il faut bien souligner que l'obligation ou l'action à bon de souscription, contrairement à ce que l'on croit souvent, n'a pas d'existence boursière propre. Éphémères par nature, ces titres sont scindés dès leur naissance en une obligation et un bon ou une action et un bon qui poursuivront leurs vies boursières totalement séparées. Il est fréquent que, la "clientèle" des obligations et des bons étant très différentes, les souscripteurs vendent très vite un des deux titres pour miser uniquement sur l'autre.

• Catégories particulières

Pour limiter les risques pris par les porteurs de warrants ou satisfaire certains objectifs poursuivis par la société émettrice, les bons sont parfois assortis de modalités particulières.

• Bons de souscription d'actions remboursables

Pour éviter au porteur de bon le risque de perte complète, certaines sociétés s'engagent à reprendre à un prix déterminé les bons non exercés à l'échéance. La société prend ainsi un pari qui traduit sa confiance dans ses cours futurs. Les capitaux levés au départ par l'émission qui a donné naissance aux bons lui coûteraient plus cher au cas où elle perdrait ce pari. Mais l'avantage d'un remboursement du bon est souvent payé par le souscripteur, les conditions de l'émission tenant compte de cette modalité.

On remarquera que, dès que les cours du bon montent, son caractère remboursable perd de son intérêt.

• Bons de souscription d'actions à prix révisable

Au lieu d'être fixé une fois pour toutes, le prix d'exercice est révisé périodiquement. En général, il est calculé par rapport à la moyenne des cours de l'action durant par exemple le mois précédent. L'intérêt de ce genre de bons est à rechercher du côté de la société. Placés pour l'essentiel chez les actionnaires d'origine ou dans des mains sûres, ils permettraient, en cas de tentative d'OPA, une augmentation immédiate de capital qui accroîtrait la participation d'intérêts fidèles aux dirigeants de la société.

En revanche, le bon à prix révisable n'offre guère d'attrait pour l'épargnant moyen. Son cours varie peu et ne permet donc pas de jouer sur l'effet de levier. Ses hausses les plus fortes se produisent quand l'action monte fortement par rapport au dernier prix calculé. Il est alors de bonne stratégie de vendre ces titres.

Pour le porteur, ces bons sont identiques aux warrants ordinaires. La seule différence est que les actions qu'ils permettent de se procurer au prix d'exercice fixé existent déjà et sont détenues en général par une société-mère qui les cédera au moment où le porteur du bon exercera son droit.

• Les bons de souscription d'actions privés.

Ces bons de souscription d'actions sont créés indépendamment de la société par des banques qui les vendent et s'engagent à les honorer en procurant à l'échéance les actions auxquelles ils donnent droit de souscrire. Ces bons souvent dénommés bons d'option ou " call warrant " se trouvent inscrits à la cote à la suite de la rubrique des émissions d'obligations internationales.

Le but est de mettre sur le marché des bons portant sur des valeurs pour lesquelles il n'existe pas de warrants émis par la société. Les banques se font fort de remettre les titres, soit qu'elles les possèdent en portefeuille, soit qu'elles " se couvrent " sur le marché des options.

Il existe plusieurs critères pour juger de l'intérêt que peut présenter un bon pour l'investisseur.

• La valeur arithmétique

C'est l'évaluation la plus simple. On pourrait considérer qu'à tout instant, le cours d'un bon devrait être égal au cours de l'action diminué du prix d'exercice.

Reprenons l'exemple précédent du bon X. Avec un prix d'exercice de 210 €, le bon devrait coter 140 quand l'action est à 350.

• La valeur actuarielle

Reprenons l'exemple de la valeur X. La valeur arithmétique du bon est de 140 pour un cours de l'action de 350. Mais l'achat du bon plutôt que celui de l'action permettrait d'économiser dans cette hypothèse 210 € jusqu'à l'échéance du 31 mars 2002. Ce montant placé au taux d'intérêt de 9 % par an pendant les 21 mois qui restent à courir rapporterait 38 € environ. En ajoutant cette somme à la valeur arithmétique, on obtient la valeur actuarielle : 178 € dans notre l'exemple. Quand le bon cote à ce prix, son porteur et celui de l'action sont actuariellement à égalité. Même si, d'ici à l'échéance, l'action X ne monte pas, l'acheteur du bon n'aura rien perdu par rapport à l'actionnaire à condition qu'il ait placé la somme économisée grâce au choix du bon au lieu et place de l'action.

Les calculs doivent être affinés pour tenir compte du dividende que percevra l'actionnaire et qui réduit un peu l'avantage actuariel du porteur de bon.

Le calcul actuariel met en évidence la valeur temps des bons. Plus l'échéance est éloignée, plus ce genre de titre est attrayant et pour deux raisons:

- le raisonnement actuariel que nous venons de développer,

- le fait que, plus il reste de temps avant l'échéance, plus les chances de hausse de l'action sont grandes pour peu que la société offre de bonnes perspectives.

• Les valeurs prenant en compte la volatilité

Pour tenter de tenir compte des chances de hausse de l'action, des méthodes mathématiques ont été élaborées, alors que ce genre d'appréciation relève sans doute davantage de la psychologie et de l'analyse fondamentale des actions.

Ces méthodes reposent en général sur la notion de volatilité. Il s'agit de mesurer le comportement d'une action par rapport à la moyenne de la Bourse. La volatilité est forte quand le titre varie en général plus fortement que le marché, faible quand il varie moins fortement. Plus la volatilité est élevée, plus les chances de hausse future sont considérées comme grandes, plus la valeur théorique du bon est haute.

La volatilité a le gros inconvénient d'être calculée en général à partir de l'observation statistique des cours passés. Son extrapolation présente évidemment certains risques.

L'expérience montre que, grâce surtout à l'effet de levier, les bons peuvent se révéler des placements remarquables. Pour bien en tirer parti, il convient de se référer à quelques principes simples.

• Prise en compte des données techniques

Il ne faut pas perdre de vue tous les critères que nous avons exposés précédemment. Mais ils ne peuvent suffire à guider décision d'investissement. Il peut arriver qu'un bon paraisse attrayant selon l'analyse technique mais qu'il y ait une bonne raison à ce caractère apparemment bon marché l'anticipation d'une baisse de l'action. Nous y reviendrons plus bas : l'analyse fondamentale doit être déterminante dans le choix des bons. Les considérations techniques peuvent en revanche être précieuses pour déterminer le bon moment pour s'intéresser à un bon. Il y a des périodes où, par rapport à l'action correspondante, un bon est plus ou moins cher.

• Analyse fondamentale

Il ne faut, sauf si on est un spécialiste chevronné, ne s'intéresser qu'aux bons de sociétés dans les perspectives fondamentales desquelles on a confiance. Si vous ne vous êtes pas trompés sur ce point. Il est probable que l'action montera et que le bon fera encore mieux et vous donnera pleinement satisfaction.

• Ne pas hésiter à prendre des bénéfices

Dans la mesure où l'effet de levier joue dans les deux sens, il ne faut pas oublier que tout renversement de tendance à la baisse peut provoquer des dégâts considérables sur les cours des bons. Il est donc prudent, lorsque l'on a réalisé de gros gains sur des bons, de les matérialiser au moins en partie dès que l'on peut craindre que la Bourse se mette à fléchir.

Le mécanisme est le même que celui des bons d'action. Les bons donnent le droit d'acquérir une obligation aux caractéristiques bien définies à un prix déterminé et jusqu'à une échéance donnée. Les bons de souscription d'obligation sont détachés d'une émission d'emprunt. En général, ils permettent d'obtenir une obligation identique à celle dont ils ont été détachés.

• Intérêt du placement

L'intérêt de ce placement est lié à l'évolution des taux d'intérêt. Si ceux-ci baissent, les cours des obligations montent et il est intéressant d'acquérir à 100 un titre qui vaut 102. En revanche, si les taux montent, les cours baissent et la valeur du bon tombe à zéro, car il n'y a aucun motif d'acquérir à 100 ce qui vaut 1(ou moins). Pour la société émettrice, la "prime" constituée par le bon permet d'émettre un emprunt à un taux un peu inférieur à celui du marché et son placement. En revanche, si les bons sont honorés, elle devra émettre une nouvelle tranche d'obligations à des conditions qui seront par définition plus onéreuse pour elle, puisque les taux auront baissé.

• Gestion

Les bons de souscription d'obligation quand ils ont une durée assez longue permettent de jouer une baisse des taux d'intérêt avec des échéances beaucoup plus longues que celles du MATIF.

Leur maniement est délicat en raison de la volatilité du marché des obligations. Le placement exige une surveillance pratiquement quotidienne. L'effet de levier peut être très fort. Un bon donnant droit de souscrire au nominal de 5 000 une obligation à 10 % de durée de sept ans vaudra arithmétiquement zéro quand les taux sont à 10 % ou plus. Un taux de 9 % donnera une valeur de 105 % environ à une telle obligation, soit 5 250 €, le bon cotera donc environ 250 €.

Bien entendu, quand leur durée de vie est assez longue, les bons de souscription d'obligation ont également une valeur actuarielle due à l'espérance d'une baisse des taux sur la distance et à l'économie de capitaux par rapport à l'achat direct d'obligation. Par conséquent, le bon donné en exemple ci-dessus vaudrait plus de zéro dans la première hypothèse et plus de 250 dans la seconde si son échéance était suffisamment lointaine.

Les réponses à un certain nombre de questions permettront de bien comprendre le warrant.

Qu'est ce qu'un warrant ?

Les warrants sont des valeurs mobilières de type optionnel qui donnent le droit d'acheter ou de vendre un actif financier (devises, indices, taux, actions,...) dans des conditions de prix et de durée définis à l'avance. Ainsi, le call warrant donne le droit d'acheter à un prix fixé jusqu'à une date donnée, et, le put warrant donne le droit de vendre à un prix fixé jusqu'à une date donnée. Ils sont crées par un établissement financier qui en assure la diffusion et la cotation. Les principaux émetteurs de warrants sont le Citibank, la Société Générale, Paribas et le Crédit Lyonnais.

En fait, l'acheteur du warrant dispose d'un droit sur le support. S'il décide d'exercer son droit, il peut acheter (call warrant) ou bien vendre (put warrant) le support au prix d'exercice, jusqu'à l'échéance. Ce droit est donc obtenu moyennant le prix du warrant. Un warrant est un produit négociable : l'acheteur de warrant peut s'en séparer à tout moment en le revendant.

Attention, un warrant n'est pas un contrat portant sur un actif financier - comme dans une option négociable - mais un titre, une sorte de valeur mobilière, à laquelle est attaché ce droit. La distinction est importante : on peut seulement acheter et revendre un warrant et il est impossible de vendre un warrant en opération initiale (vente à découvert) pour le racheter ultérieurement.

L'achat d'un call warrant donne le droit d'acheter un bien (le support) à un prix fixé (le prix d'exercice) jusqu'à une date donnée (l'échéance).

L'achat d'un put warrant donne le droit de vendre le support au prix d'exercice jusqu'à l'échéance.

Qu'est ce qu'un support ?

C'est le bien sur lequel porte le warrant : on l'appelle également sous-jacent. Le support d'un warrant peut être une action, un indice, un panier d'actions, une devise ou un taux d'intérêt (Matif).

Qu'est ce que le prix d'exercice ?

C'est le prix auquel on peut acheter ou vendre le support. Il est fixé par l'émetteur du warrant à l'émission.

Quand le prix du support est proche du prix d'exercice, on dit que le warrant est à la monnaie.

Quand le prix du support est supérieur au prix d'exercice, le call le warrant est dans la monnaie et le put warrant est en dehors de la monnaie. Quand le prix du support est inférieur au prix d'exercice, le call le warrant est en dehors de la monnaie et le put warrant est dans la monnaie.

Que sont la parité et la quotité ?

La quotité est la quantité minimale de warrants qu'il faut traiter en bourse (par 100, par 1000, par 10000). La parité est le nombre de warrants nécessaire pour faire valoir un droit d'exercice sur un seul support.

Qu'est ce que l'échéance ?

Un warrant peut être exercé à tout moment depuis son émission jusqu'à son échéance.

Les échéances sont comprises entre un et cinq ans. L'échéance est la date limite de la durée de vie d'un warrant.

Qu'est ce que la négociabilité ?

Les warrants sont négociables en Bourse et peuvent être achetés ou vendus à tout moment.

La période de négociation d'un warrant s'étend en fait de sa date de cotation en bourse jusqu'à six jours ouvrables avant l'échéance du warrant. Ce délai de six jour passé, soit le warrant est exercé, soit il est abandonné. Dans la plupart des cas, mieux vaut les revendre sans attendre l'échéance. En effet, en revendant un warrant, on peut récupérer une partie de sa valeur temps; l'exercice étant en fait une solution moins intéressante.

Comment évaluer le prix d'un warrant?

Le prix d'un warrant est déterminé par la prime composée de la valeur temps et de la valeur intrinsèque. On peut donc dire que la prime est égale à la valeur intrinsèque plus la valeur temps ou P = VT + VI.

Cependant, il existe deux autres produits financiers qu'il ne faut pas ignorer. Ce sont les Certificats d'Investissement (CI) et l'Option Négociable.

Les Certificats d'Investissement (CI)

C'est l'équivalent d'une action sans droit de vote, les droits sont les mêmes que pour une action excepté le droit sur la gestion.

Option Négociable

Cet instrument financier est très récent en France car son origine remonte à 1987. En effet c'est à cette date qu'a été crée le Marché des Options Négociables de la Bourse de Paris (MONEP) qui est le marché où se négocient ces produits. L'option est un droit d'acheter (option d'achat ou "call") ou de vendre (option de vente ou "put") un support (actions ou indice, ou encore taux d'intérêts sur le Marché à Terme International de France (MATIF)) à un prix et à une échéance fixés.