Leçon 3 : La gestion des risques et les produits derives

Les premiers marchés à terme apparaissent à Chicago au XIX ème siècle, dans le but de permettre aux agriculteurs américains de se protéger contre les variations de prix des céréales

(Blé, maïs...).

En effet, la création d'un marché à terme répond à une logique économique :

• comment un producteur peut il diminuer son risque (chute des cours) au moment de la vente physique de son produit ?

• comment un industriel peut il se prémunir contre une hausse brutale des cours ?

La solution, c'est de permettre aux acheteurs et aux vendeurs de se rencontrer sur un marché et de s'accorder d'avance sur les prix, les quantités, les qualités à pratiquer dès la disponibilité des produits.

Mais cela pose d'autres problèmes si les négociations sont de gré à gré. En effet, dans ce cas les opérateurs sont soumis aux risques suivants :

• risque de défaut : non exécution de l'engagement par une des parties

• risque de liquidité : impossibilité de rencontrer un acheteur ou un vendeur au moment où l'on désire acheter ou vendre.

Pour réduire ces risques, il est apparu nécessaire de créer des marchés officialisés et réglementés.

Créés à l'origine pour des producteurs et des consommateurs désireux de négocier à terme, ils finirent par se transformer en des marchés où s'échangeaient des promesses de ventes et d'achats de produits dont la livraison en nature n'était même pas envisagée. En effet, avec l'institution des contrats à terme dont le nombre était illimité, les marchands pouvaient à tout moment couvrir toutes les obligations selon leurs nécessités.

Les bourses modernes ont été conçues pour préserver les opérateurs des risques auxquels ils ne pouvaient parer en contactant une assurance, en concluant un accord ou en ayant recours à d'autres moyens. L'instabilité des prix des produits de base en particuliers incitait les producteurs, consommateurs et les transformateurs à négocier à terme pour mieux se prémunir contre les fluctuations des cours. Cette incertitude même encourageait les spéculations à terme et gonflait du même coup les liquidités des principaux marchés.

Le marché à terme (organisé et réglementé) ne remplace pas le marché d'effectif (gré à gré). L'un et l'autre se complétant bien qu'ils fonctionnent différemment.

Il se distingue essentiellement par le fait que la marchandise est effectivement livrée soit immédiatement soit ultérieurement. Les opérateurs s'accordent sur la qualité, l'origine et de la date de livraison. Bien qu'ils soient tenus compte de la conjoncture sur le marché, les opérateurs négocient directement le prix, lequel ne suit pas nécessairement chaque fluctuation du cours. Les modalités de vente, considérées comme confidentielles ne sont cependant dévoilées qu'avec l'accord des deux parties.

Ce qui intéresse avant tout les opérateurs sur ce marché, c'est la protection contre le risque de prix (« hedge ») ou la spéculation et non l'échange effectif de marchandises. Bien que les modalités puissent varier sur les différents marchés à terme, chacun d'entre eux constitue un cadre fiable pour la négociation de « contrats sur le papier » pour lesquels les parties s'engagent à acheter ou à vendre à une période déterminée un produit donné.

Contrairement au marché d'effectif, il est rare qu'il y ait livraison : l'achat (resp. la vente) étant généralement contre balance par une vente (resp. un achat) avant la période prévue pour la livraison.

Caractéristiques générales des marchés à terme :

• standardisation des contrats (définition du produit, sa quantité, les échéances etc.)

• centralisation des offres et demandes ce qui entraîne la possibilité de transférer les contrats.

• existence d'un organisme central appelé Compensateur qui assure la bonne fin des engagements.

• répartition quotidienne des gains et pertes entre les intervenants pour éviter les risques de liquidité et de défaut (voir ci-dessous la notion « d'appels de marge »)

Bien qu'il s'agisse d'un marché «fictif », le marché à terme doit être à l'écoute de l'évolution de l'offre et de la demande du produit en question. Pour qu'il puisse évoluer de pair avec le marché effectif, il faut que la livraison réelle de la marchandise physique soit possible (ce qui est le cas).

Alors que le produit doit être défini avec précision sur le marché d'effectif, il est dans le cas des contrats à termes, de provenance et de catégorie standard et représentative de l'ensemble du marché ; de même que le tonnage ou le volume d'un lot sont normalisées. En outre les contrats ne se négocient et les livraisons ne se font que sur certains mois de l'année dits mois de livraisons ou d'échéances (Par exemple pour le cacao, ces mois sont Mars, Mai, Juillet, Septembre, Décembre).

De ce qui précède, on peut donc déduire que les cours à terme doivent donc correspondre à la situation de la demande portant sur une qualité moyenne du produit. Les prix de la marchandise physique disponible ou livrable à terme d'une origine particulière sont exprimés par une prime ou un rabais par rapport au cours du mois le plus proche coté à la bourse. Cette majoration ou cette réduction est fonction des disponibilités actuelles ou futures attendues et des conditions du marché en général.

Exemple : le cacao de CI qui était coté en début de compagne 2000/2001 à -25£/t par rapport à l'échéance la plus proche est passé à +30£/t en 2002/2003. On dit que le « «différentiel » CI est passé de -25£ à +30£. Autrement dit si l'échéance Mai sur le marché de Londres est de 772£ le cacao CI sera coté pour une livraison AVRIL/MAI sera coté à 772+30 = 802£.

Les cours sur les marchés d'effectif et à terme évoluent normalement de concert (parallèlement) du fait que les opérateurs à termes sont en droit d'exiger la livraison du produit. Ce qui importe en conséquence, ce n'est pas que le produit soit effectivement livré mais que cette livraison soit du domaine du possible. En cas d'écart trop prononcé entre les deux cours ceux-ci se rapprochent l'un de l'autre par suite des opérations d'arbitrage sur les deux marchés.

REMARQUE : depuis le début des années 1970, les contrats à terme se sont étendus sur plusieurs produits qui ne sont pas des matières premières :

• contrats à terme sur devises

• contrats à terme sur taux d'intérêts

• contrats à terme sur valeurs mobilières

• contrats à terme sur indices boursiers

Quelle que soit la place de référence, trois grands principes sont partout appliqués dans le monde par les organismes de compensation :

• constitution d'un dépôt de garantie ou « deposit »

L'opérateur verse un certain montant qui est destiné à garantir le règlement de ses dettes éventuelles. Le montant du deposit peut évoluer en fonction de la conjoncture (on l'augmentera en cas de crise...).

• paiement immédiat des dettes : « appels de marge » quotidiens

Dès que l'opérateur perd de l'argent, sa dette (ou appel de marge) doit être payée immédiatement, au besoin grâce au deposit (voir exemple ci-dessous)

• Tout intervenant défaillant dans le règlement de ses dettes est liquidé d'office

La liberté de l'opérateur de faire de nouvelles opérations est supprimée. Si par hasard le deposit était insuffisant, l'organisme de compensation ou les intermédiaires ayant la qualité de membre compensateur assument le risque de défaillance.

ILLUSTRATION DE LA NOTION « D'APPELS DE MARGE QUOTIDIENS »

Le principe de l'appel de marge quotidien (ou compensation quotidien) est simple à comprendre. L'opérateur s'est engagé à vendre (livrer) ou à acheter (payer) à un prix connu et à une échéance connue une certaine quantité de la marchandise. Les cours de ce produit sur cette même échéance varient par rapport au cours auquel il s'est engagé. On lui demande donc de payer ou d'encaisser au jour le jour l'écart entre le cours du jour et le cours sur lequel il s'est engagé pour être certain qu'il honorera bien son engagement et aura les moyens de le tenir. A l'échéance, la différence totale entre les prix en rapport du montant sur lequel il s'est engagé et le cours observé au jour de l'échéance aura été soldé par étape quotidienne au gré des variations du marché.

Activité d'apprentissage 2 :

Titre de l'exercice : Calculs d'appels de marge sur un marché à terme

Mise en contexte :

Type : Exercice

Question : Considérons un opérateur X qui a vendu 1.000 T d'une matière première à 1.000

F/kg, calculez ses appels de marge si les cours de compensation les jours suivants

sont :

• J+1 : 1.010 F/Kg

• J+2 : 980 F/Kg

• J+3 : 965 F/Kg

• J+4 : 975 F/Kg

• J+5 : 1.005 F/Kg

Quels auraient été les résultats si X était acheteur

Solution :

APPELS DE MARGE SUR UN MARCHE À TERME POUR UNE ECHEANCE DONNÉE

Les opérateurs intervenant sur les marchés à terme ont trois objectifs possibles :

• spéculer

• se couvrir (hedging) contre le risque de prix

• l'arbitrage

Spéculer sur un produit c'est l'acheter (resp. le vendre) dans l'espoir de réaliser grâce à une modification de sa valeur un bénéfice lors de sa revente (resp. de son rachat).

Certaines particularités du marché à terme sont propices à la spéculation :

• le temps : la durée entre la date d'opération et l'échéance favorise la spéculation

• l'uniformisation des contrats à terme

• le coût relativement modéré des opérations

• la modicité relative du « deposit ».

Le frein à cette spéculation est l'appel de marge.

Les spéculateurs tablent sur les aspirations des individus ou des sociétés et sur leur disposition à prendre des risques pour réaliser un bénéfice incertain sur leurs opérations. Leurs convictions, et partant leurs positions, peuvent se fonder sur le prix à terme, le prix au comptant peut être aussi l'écart entre les deux.

Notons cependant que l'intervention des spéculateurs sur la bourse contribue à gonfler sa liquidité, indispensable pour que les prix ne puissent être faussés par les opérations de couverture.

Il consiste à tirer parti des distorsions éphémères de prix ou de cours, par exemple entre les prix au comptant et les prix à terme, grâce à l'achat de l'un et à la vente de l'autre. Il est réservé aux opérateurs professionnels. L'arbitrage est essentiel pour l'équilibre des marchés financiers car il permet la cohérence des prix.

L'opération de couverture permet de transformer un risque inacceptable en un risque acceptable en procédant dans plus ou moins les mêmes conditions que lors de la première transaction à une opération de compensation temporaire portant sur une marchandise analogue. Elle consiste à neutraliser la perte sur un marché effectif par exemple (effectif par exemple) par un gain sur un marché parallèle (à terme par exemple).

Considérons le cas d'un chocolatier qui doit acheter du cacao pour sa production du mois de Décembre :

• doit il attendre Décembre pour rechercher un vendeur ?

• quel sera le prix du cacao en ce moment là ?

• peut on décider de produire sans connaître les coûts de revient ?

De l'autre coté le producteur se pose exactement les mêmes questions.

Les deux parties (industriels et producteurs) ont donc intérêt à traiter à terme. Mais il se trouve que pour des raisons évidentes le chocolatier à tout intérêt à acheter sa matière première au prix le plus bas possible ; tandis que le producteur veut la vendre au prix le plus fort. Les anticipations futures des deux opérateurs sont donc contraires.

Autrement dit, si actuellement un chocolatier veut acheter du cacao pour livraison décembre prochain c'est qu'il pense que d'ici cette période le prix va monter. De même si le producteur désire vendre actuellement pour livraison décembre prochain c'est qu'il pense que les prix vont baisser.

Les deux parties (industriels et producteurs) ont donc intérêt à traiter à terme.

C'est là qu'intervient sur le marché un nouvel opérateur : le NÉGOCIANT Son rôle étant de rapprocher les deux parties en se couvrant sur le marché à terme contre le risque de variation de prix.

Activité d'apprentissage 3 :

Titre de l'exercice : Couverture par un Négociant sur un marché à terme

Mise en contexte :

Type : Exercice

Question : Considérons un négociant N qui décide à une date J1 de vendre 1.000 T de cacao d'origine CI à un chocolatier C à 975 £ sur une échéance donnée alors que la bourse de Londres cote 1.000 £ sur cette même échéance.

- A quelle « différentiel » (prime) a-t-il vendu ce cacao ?

- Que risque ce Négociant s'il ne prend aucune disposition ?

- Que doit faire ce négociant pour se couvrir contre le risque de prix ?

- A combien doit il acheter le cacao le moment venu s'il veut réaliser une marge de 20 £ / Tonne et que le marché est en hausse (resp. en baisse) à 1.200 £ (resp. 700 £) ?

Solution :

- Le «différentiel de vente » du Négociant N est de – 25 £ (= 975 – 1000)

Commençons par noter que N a vendu du cacao d'origine CI alors qu'il n'en dispose pas (vente à découvert). Il doit contacter un exportateur ivoirien E pour s'en procurer avant l'échéance. Mais entre-temps, le marché fluctuant, le négociant est soumis au

risque de prix.

- Si le négociant « ne fait rien », il se comporte dans ce cas-là comme un spéculateur sur le marché d'effectif (ou marché physique) avec des risques de gains ou de pertes énormes.

- Le Négociant va se couvrir contre le risque de prix c'est-à-dire que chaque fois qu'il effectue une opération sur le marché d'effectif, il fait une opération contraire sur le marché à terme.

Autrement dit à la date J1, N se « couvre » en achetant (contraire de son opération de vente) 1.000 T de contrat sur la bourse de Londres. De même, lorsqu'il achètera le cacao en CI, il vendra la même quantité sur la bourse.

- Supposons qu'à la date J2, il est en contact avec un exportateur E disposé à vendre 1.000 T de cacao sur cette échéance pendant que le marché est en hausse à 1.200 £

Pour être certain de réaliser sa marge de 20£, le Négociant va se comporter comme un vendeur de « différentiel » c'est-à-dire en appliquant l'équation :

Marge = « différentiel de vente » - « différentiel d'achat »

Puisque le «différentiel de vente » est de – 25 £ et la marge escomptée de 20 £ on en déduit que le différentiel d'achat doit être de – 45 £

CAS 1 : Hausse du marché à 1200 £

Marge totale = marge sur physique + marge sur bourse = - 180 £ + 200 £ = + 20£

• Si le marché était en baisse le Négociant se serait comporter exactement de la même manière

CAS 2 : Baisse du marché à 700 £

Marge totale = marge sur physique + marge sur bourse = + 320 £ - 300 £ =+ 20 £

• CBT (Chicago Board of Trade): Céréales, Soja...

• NYMEX (New York Mercantile Exchange): Produits pétroliers, platine...

• COMEX (New York Commodity Exchange): Or, Argent, Cuivre, Aluminium...

• LME (London Metal Exchange) : Métaux non ferreux : Aluminium, Cuivre, Plomb,

• Zinc, Etain, Nickel...

• LCE (London Commodity Exchange) : Cacao, Café, Sucre....

Nous concluons donc que les produits à terme fermes permettent de se couvrir contre une évolution défavorable du marché, du change, des taux ... mais ne permettent pas de profiter d'une évolution favorable. C'est ce handicap que l'on va essayer de combler avec les produits optionnels.