Les instruments financiers

Cette section traite des actions et des obligations. Elle fournit des détails sur leurs caractéristiques.

Les actions sont des titres de propriété d'une société. Elles représentent une fraction du capital de l'entreprise. La possession d'une action donne certains droits à son détenteur sur la société émettrice. Nous verrons ces droits et le cas particulier de l'action à dividende prioritaire (ADP).

• Les droits sur les actions ordinaires

Ces droits peuvent se décomposer suivant trois catégories :

- Droit sur la gestion

Lorsque vous possédez des actions d'une société vous acquérez la qualité d'associé et à ce titre vous pouvez participer à la gestion de la société. A chaque action est attaché un droit de vote (certaines action ont même un droit de vote double), ce droit de vote vous permet de participer aux assemblées générales de la société et d'exprimer un choix.

- Droit sur les bénéfices

La détention d'une fraction du capital par le biais de l'action vous ouvre un droit sur les bénéfices de la société proportionnellement à la part que vous détenez.

En fait, le mécanisme de distribution des bénéfices est le suivant: les bénéfices supportent l'impôt, ensuite la part restante peut être mise en réserve ou distribuée aux actionnaires sous la forme de dividendes. Il faut noter que la mise en réserve ne pénalise pas l'actionnaire car cet acte renforce la situation financière de l'entreprise.

- Droit sur l'actif net

S'il advenait que la liquidation de la société soit prononcée, les biens disponibles après le règlement des dettes (l'actif net) seraient distribués aux actionnaires proportionnellement à la part du capital qu'ils détiennent.

• L'action à dividende prioritaire (ADP)

Depuis 1978 les sociétés ont la possibilité d'émettre des ADP. Il s'agit d'actions dont le droit de vote est détaché mais dont le dividende est prioritaire, c'est à dire que son versement s'effectue en priorité par rapport aux actions ordinaires. Les droits étant moindres avec ce type d'action, elle est donc mieux rémunérée. Par ailleurs le montant minimum du dividende doit être au moins 7,5% de la valeur nominale de l'action.

Au cas où le dividende ne pourrait être versé intégralement du fait de bénéfices insuffisants, le solde serait reporté sur les deux exercices suivants. Enfin, si la situation durait plus de trois ans, le droit de vote serait réintégré et l'ADP redeviendrait une action ordinaire.

Nous donnons d'abord la définition et le principe des obligations avant de les décrire sous leurs diverses formes et de comprendre l'évolution de leurs cours.

• Définition et principe

• Principales catégories de valeurs

Nous présentons six catégories de valeurs.

• Les fonds d'Etat

Le nom de fonds d’État est donné traditionnellement aux obligations émises par l’État. Il fut une époque où leur lancement était souvent un véritable événement politique et où l'Etat accordait parfois des conditions particulières (avantages fiscaux, indexation, garantie de change). Aujourd'hui, il n'y a plus de grands emprunts d'Etat.

• Les options assimilables du Trésor (OAT)

Depuis une douzaine d'années, l’État a uniquement recours à une nouvelle forme d'émission en l'occurrence les obligations assimilables du Trésor (OAT). Ces titres se caractérisent de deux manières.

- Leur émission s'effectue par une adjudication et non par une souscription. C'est-à-dire que les participants à l'adjudication soumissionnent en indiquant quelle quantité de titres ils sont prêts à acquérir et à quel prix. Il en résulte un cours d'adjudication qui évidemment ne coïncide pas avec le nominal du titre ;

- Selon les besoins du Trésor, celui-ci lance de nouvelles tranches d'un emprunt déjà existant toujours placées par adjudication. Chaque nouvelle tranche est assimilée (d'où la dénomination d'obligation assimilable) aux tranches précédentes pour la durée restant à courir.

De ce fait, une OAT se définit par son année d'échéance et non comme le reste des obligations par son année d'émission.

L’État a créé toute une palette d'OAT qui permet de satisfaire l'essentiel des besoins des investisseurs :

- les échéances sont assez éloignées 2019.

- les intérêts versés sont soit fixes, soit variables, avec des références portant sur les taux des obligations ou sur ceux du marché monétaire. Un des inconvénients des OAT est que les particuliers sont écartés de leur émission. Mais ils peuvent acheter ces titres en Bourse où ils ont en général un large marché.

• La première catégorie

On y trouve les émissions des PTT, de la Caisse de l'Energie, de l'EDF, du Gaz de France, de la Banque Française du Commerce Extérieur, du Crédit Agricole, du Crédit Local de France, du Crédit National, du Crédit Foncier de France, des collectivités locales...

Tous ces emprunts offrent une sécurité analogue à celle des émissions de l'Etat qui leur accorde sa garantie. Les collectivités locales offrent une bonne garantie aussi. Les obligations du secteur public et semi-public sont considérées comme de première catégorie.

• Le secteur privé

Ce sont les émissions des entreprises privées ou d'organismes semi-publics qui n'ont pas reçu la garantie de l'Etat pour certains de leurs emprunts (celui-ci fait payer ce service aux établissements publics). Ces obligations dites de seconde catégorie offrent une garantie qui dépend de la qualité de la signature de l'émetteur.

• Les rentes

Il s'agit soit d'emprunts perpétuels, c'est à dire dont l'échéance n'est pas déterminée ou est lointaine (un demi-siècle au moins). Dans ce dernier cas, on parle de rente amortissable par opposition à la rente perpétuelle. Les rentes étaient émises essentiellement par l'Etat qui les inscrivait sur le grand livre de la dette publique. Cette notion de rente était familière au XIX Siècle.

L'inflation avait tué la rente. Les derniers fonds d'Etat perpétuels ont été remboursés début 1988. Mais celle-ci a ressuscité depuis une demi-douzaine d'années au profit surtout des entreprises et banques nationalisées avec les titres participatifs et les obligations subordonnées à durée indéterminée.

• La signature

C'est la notion qui correspond au " rating " des anglo-américains. Les émetteurs reçoivent des notes selon la sécurité que leur signature assure aux souscripteurs et la qualité de leur émission. Les agences américaines de " rating " sont célèbres : Moody's, Standard & Poor's Leurs notations sont hiérarchisées de AAA à CCC avec des + et des - pour nuancer encore la hiérarchie.

Une agence d'évaluation financière a été créée en France pour noter les émetteurs et leurs papiers.

Plus la signature d'un émetteur est de qualité, c'est-à-dire plus sa capacité d'honorer ses engagements est grande, plus les obligations peuvent être émises à un taux avantageux pour la société.

La hiérarchie des taux va croissant. Les fonds d'Etat rapportent un peu moins que les obligations du secteur public et semi-public, lesquelles offrent un intérêt inférieur à celui du secteur prive. Au sein de ce dernier, les taux peuvent varier de manière relativement marquée selon la qualité des signatures

Quelques notions à connaître

Distinction entre les dates

La date d'émission est en général la date de publication au Bulletin des Annonces Légales (BALO) des conditions de l'emprunt. La date de règlement est celle à laquelle les souscriptions doivent être réglées. Elle est en général distincte de la date d'émission et se situe deux ou trois semaines après celle-ci. La date de jouissance est celle à partir de laquelle les intérêts commencent à courir. Elle coïncide souvent avec la date de règlement ou en est très proche

Prime d'émission

Certains emprunts classiques sont émis à un prix inférieur à leur valeur nominale, ce qui rend leur souscription plus attrayante. Il est en revanche très rare que le prix d'émission soit supérieur au nominal.

Remboursement

Le remboursement ou amortissement est l'opération par laquelle l'émetteur honore sa créance.

Modalités

Le remboursement peut s'effectuer de deux manières :

• a) ln fine : c'est la modalité qui devient la plus fréquente. Elle consiste à rembourser en bloc l'intégralité d'un emprunt à une échéance unique. Son utilisation tend à se généraliser en raison de la dématérialisation des titres qui empêchent ou rend difficile de recourir au tirage au sort.

• b) Par tirage au sort: il est utilisé pour recourir à l'amortissement par séries égales ou par annuités constantes. Quand une obligation cote au-dessous de son nominal, il est avantageux de sortir au tirage et d'être remboursé. Quand elle cote au-dessus du nominal, il faut au contraire tenir compte du risque de remboursement au-dessous du cours.

• c) Remboursement anticipé.

• Les modalités de certains emprunts prévoient que l'émetteur a le droit, au bout d'un délai déterminé, de rembourser l'emprunt avant son échéance normale. Si les cours sont supérieurs au nominal, une clause de remboursement anticipé constitue un risque pour le porteur.

• d) Remboursement au gré du porteur ou de l'émetteur.

• e) Le rachat en Bourse.

Le contrat d'émission comporte parfois une clause de rachat en Bourse qui permet à l'émetteur d'amortir son emprunt en se portant acquéreur de ses propres titres sur le marché. Il ne le fera évidemment que si les cours sont inférieurs au prix de remboursement normal. C'est donc une formule désavantageuse pour les porteurs par rapport à un remboursement par tirage au sort mais qui a l'avantage de soutenir les cours. La proportion du remboursement d'un emprunt amortissable par rachat en Bourse est toujours limitée à un certain pourcentage du montant à amortir.

La conversion

C'est l'opération par laquelle l'émetteur d'un emprunt propose aux porteurs de lui substituer un autre emprunt. La conversion peut être obligatoire si elle est prévue au contrat d'émission ou facultative. Dans ce cas, les intéressés ont le droit de la refuser et de conserver leurs titres.

Le prix

Le prix de remboursement est souvent égal au nominal, mais il peut lui être supérieur, on parle alors d'une prime de remboursement.

Le rendement

On distingue le taux nominal (ou facial ou encore affiché) et le taux réel (ou actuariel).

La première figure dans la dénomination de l'emprunt. Appliqué au nominal, il détermine le montant de l'intérêt en francs qui est versé chaque année au porteur.

Le rendement actuariel peut être différent.

Le rendement actuariel

Actualiser c'est déterminer quelle est la valeur aujourd'hui d'une somme qui ne sera encaissée qu'au terme d'une certaine période.

Cette valeur dépend du taux d'intérêt en vigueur.

Par exemple, 1 000 € à recevoir dans sept ans représentent environ 500 € aujourd'hui avec un taux d'intérêt de 10%. En effet, 500 € placés à intérêts composés (c'est-à-dire en réinvestissant le revenu du placement chaque année) donneront environ 1 000 € à 10% dans sept ans.

Pour les obligations, le taux facial coïncide rarement avec le taux actuariel. Pour une obligation cotée en Bourse, cela ne se produit que quand le titre cote exactement 100. Quand il vaut moins, le rendement actuariel devient supérieur au taux facial pour deux raisons :

- l'intérêt annuel s'applique à un cours inférieur au nominal, ainsi un taux de 9 % appliqué au cours de 90 devient 10%.

- Il s'y ajoute la somme supplémentaire à percevoir à l'échéance qui représente la différence entre le cours et le prix de remboursement et c'est là où la notion d'actualisation intervient.

Toujours dans l'exemple d'un emprunt 9 % cotant 90, il s'agit de 10 % du nominal, soit 10 € pour un nominal de 100 €. Ces 10 €, si l'échéance est dans cinq ans, représentent au taux de 9 % une valeur actuelle de 6,50 €. En ajoutant au rendement du coupon le cinquième de ces 6,50 € chaque année, l'obligation rapporte 1,3 % de plus et donne donc du 11.3 %.

A l'inverse, une obligation qui a un rendement facial de 11% et une durée de vie de cinq ans, cotant 104, rapporte actuariellement un peu plus de 10% seulement.

Il n'y a pas que la décote et la surcote du cours par rapport au nominal qui influe sur le rendement actuariel.

Les primes éventuelles de remboursement ou d'émission peuvent jouer aussi un grand rôle mais aussi, de manière plus modeste, les décalages entre date de règlement et de jouissance. Il suffit que la seconde précède de quelques jours la première, pour aider le rendement actuariel.

Les cours des obligations évoluent à l'inverse des taux d'intérêt. La hausse de ces derniers entraîne mécaniquement la baisse des cotations, leur repli provoque la progression des cours.

Quand les taux grimpent, les nouvelles émissions s'effectuent à des conditions plus rémunératrices. Les anciennes doivent s'aligner et la seule manière pour que le rendement d'une obligation ancienne se mette au niveau de celui d'un nouvel emprunt est que son cours se réduise.

A l'inverse en cas de détente des taux, les cours des obligations anciennes monteront, ce qui diminuera leur rendement.

La notion de sensibilité

Toutes les obligations n'ont pas la même sensibilité aux variations de taux. Cette notion de sensibilité est importante. Elle varie selon les caractéristiques des titres (taux, durée de vie) et selon que leur cours est plus ou moins éloigné du nominal.

On dira qu'une obligation a une sensibilité de 4 % si pour une variation d'un point (1%) des taux, son cours évolue de 4%.

L'inflation n'est pas aussi bonne qu'avec une indexation du capital sur un chiffre d'affaires, mais la sécurité est satisfaisante en ce qui concerne à la fois le maintien du capital nominal et la certitude de percevoir un revenu équivalent à celui des titres achetés en Bourse ou émis le plus récemment. Dans la mesure où les taux d'intérêt tendent souvent à monter au moins au même niveau que le pourcentage de hausse des prix, il y a tout de même une certaine défense contre la dépréciation de la monnaie (pour le revenu en tout cas) dans la formule de l'obligation à taux variable.

Le Mécanisme

Le taux d'intérêt de l'obligation est indexé en général sur la moyenne d'un taux de référence calculé dans la majorité des cas sur une période d'un an se terminant à la veille ou quelques jours avant le versement du revenu annuel. Si la moyenne est de 9,81 %, le coupon de l'obligation sera calculé sur ce taux, si elle passe l'année suivante à 10,47 %, l'intérêt versé aux obligations suivra.

L'indexation du capital étant interdite depuis 1959, les émetteurs ont eu recours à l'indexation de l'intérêt avec les taux variables et flottants.

En fait, le mécanisme est fréquemment plus compliqué en raison de l'existence d'un écart ou "spread". Lors de l'émission, il est stipulé que le taux de l'emprunt sera par exemple celui des emprunts d'Etat ou des obligations majoré ou minoré d'un écart de 0,5 % par exemple. Ainsi dans l'hypothèse retenue plus haut, le taux de notre emprunt passerait non pas de 9,81 à 10,47 %, mais de 10,31 à 10,97 %, en raison d'un " spread " de 0,5. On dira que l'emprunt est émis au taux moyen des obligations + 0,5 %. Il peut y avoir aussi des clauses de taux minimum. Un coupon minimum de 8 % sera par exemple garanti quelle que soit l'évolution des taux.

Selon l'éloignement dans le temps de la période retenue pour le calcul de l'indexation, la dénomination des titres change.

On parle d'obligation à taux variable quand la période d'indexation s'achève au moment du détachement du coupon ou juste avant, si bien qu'on ne connaît qu'au dernier moment l'intérêt qui sera versé. Par extension, le nom d'obligation à taux variable est utilisé pour désigner toute obligation à taux indexé.

Quand la période de calcul de l'indexation est suffisamment reculée dans le temps pour que le montant du coupon soit connu à l'avance, généralement lors du détachement de l'intérêt précédent, on parle d'obligation à taux flottant ou révisable. Certaines d'entre elles comportent des coupons semestriels ou trimestriels ou, au contraire, des coupons valables pour plusieurs années.

Multiplication des références

Les taux de référence retenus sont nombreux. On distingue en général les indexations obligataires et les indexations monétaires. Parmi les premières, les plus courantes sont le taux moyen des fonds d'Etat (TME) et le taux moyen des obligations (TMO).

Parmi les secondes, on distingue principalement le taux moyen mensuel du marché monétaire et le taux annuel du marché monétaire. Les coupons des obligations sont alors fixés d'après le loyer de l'argent sur le marché monétaire dont on retient la simple moyenne dans le premier cas et, dans le second, le taux obtenu au bout d'un an, en réinvestissant les intérêts, si bien que le revenu est identique à celui qu'aurait obtenu un placement sur le marché monétaire pendant un an.

Avantages

En principe les cours des emprunts à taux variable ou flottant ne subissent pas les soubresauts du marché des emprunts puisque l'intérêt qu'ils rapportent s'ajuste au bout d'un délai variable mais de manière certaine sur les conditions en vigueur sur le marché. Cela signifie que les cours de ces obligations ne doivent pas en principe baisser notablement au-dessous du nominal mais que, à l'inverse, ils ne peuvent guère s'élever au-dessus. Toutefois, des considérations de marché provoquent certaines décotes ou surcotes selon que les titres sont délaissés ou au contraire recherchés.

En période de hausse des taux ou d'anticipation d'un tel mouvement, il est en principe conseillé de se porter vers les taux variables qui permettront de profiter de la rémunération accrue des obligations sans subir l'inévitable baisse des émissions anciennes dès lors qu'elles sont à taux fixe.

En période de baisse des taux ou d'anticipation d'un tel mouvement, les obligations à taux fixe bénéficieront d'une valorisation de leurs cours pour des raisons mécaniques qui ne joueront absolument pas pour les taux variables. Le marché de ces derniers risque alors de souffrir d'une désaffection due à la concurrence des obligations à taux fixe devenues beaucoup plus attrayantes.

Signalons enfin que le niveau des emprunts à taux indexé se mesure par leurs cours mais aussi par leurs marges. La marge est la différence positive ou négative entre le rendement effectif d'un emprunt à taux variable et le taux de sa base de référence (obligations ou marché monétaire).