Les instruments financiers

L'obligation convertible est une panacée pour les uns parce qu'elle présente toutes les caractéristiques de sécurité de l'obligation jointe aux chances de gain de l'action, un titre hybride pour les autres parce qu'elle rapporte moins qu'une valeur à revenu fixe classique et progresse moins qu'une action en cas de hausse.

Le convertible est une obligation classique qui peut être remboursée par la remise d'une action créée par la société émettrice au moment de cet échange.

Elle est en quelque sorte indexée sur le cours de l'action et présente donc une double nature.

• L'aspect obligation

Le souscripteur ou le porteur d'un convertible est un créancier de la société émettrice avec tous les avantages que cette situation offre. Sauf faillite de la société, il est assuré :

a) d'un remboursement à un prix déterminé à l'avance qui comporte en général une prime de remboursement par rapport au nominal;

b) de la perception d'un coupon régulier fixé lui aussi dès l'émission;

c) par conséquent, le porteur d'une convertible comme celui de toute obligation connaît parfaitement à tout moment le risque qu'il assume. Dans le pire des cas (exception toujours faite de l'hypothèse d'une faillite de la société), le cour de son obligation en Bourse tombera au niveau que lui assigne sa valeur actuarielle et, à l'échéance, elle sera remboursée au prix convenu.

• L'aspect action

a) Echangeable en général en permanence contre une action, la convertible met son porteur dans une situation identique à celle de l'actionnaire direct. Son cours suit en effet celui de l'action en cas de hausse et, au moment de la conversion le propriétaire de ce titre aura réalisé une plus-value du même ordre que celle d l'actionnaire sans avoir pris les mêmes risques.

b) Parité d'échange.

A sa naissance, une obligation convertible est le plus souvent échangeable contre une action de la société émettrice. Cette parité d'une pour une n'est cependant pas une règle générale. Pour deux raisons :

- Au fur et à mesure de la vie de l'action, des opérations financières peuvent affecter des cours : division du titre, attribution gratuite ou augmentation de capital avec droit de souscription.

Une division par deux de l'action peut ramener la parité du convertible à deux titres pour une obligation.

Les attributions gratuites aboutissent souvent à des parités de l'ordre de 1,25 action pour une obligation, ce qui serait le cas pour l'attribution d'une pour quatre.

- Enfin, les augmentations de capital avec droit de souscription conduisent par l'application d'un coefficient d'ajustement à des parités plus complexes, telles que 1,03 ou 1,12 action pour une obligation. Dans ce cas, il y aura lieu au moment de la conversion au paiement d'une soulte, soit par la société, soit par le porteur d'obligation, afin de faire coïncider parfaitement la valeur de l'action et celle de l'obligation.

• La parité

La parité peut ne pas être simple au départ, mais, par exemple, de 3 ou 4 actions pour 1 obligation (ou plus rarement d'une action pour plusieurs obligations). L'explication est en général que, par commodité, les sociétés tendent à émettre des obligations d'un nominal relativement élevé qui ne correspondra pas forcément à la valeur d'une seule action.

La formule présente des avantages à la fois pour l'émetteur que pour le porteur.

• Pour l'émetteur

La société qui émet des obligations convertibles s'assure dans l'immédiat d'une rentrée de fonds sous forme d'emprunt qu'elle n'aura pas à rembourser si l'opération est un succès. La conversion fait bénéficier l'entreprise d'une augmentation de capital différée au moment de l'échéance.

Les deux attraits essentiels pour une société sont les suivants:

a) Emission à un prix élevé.

Si la société choisissait d'émettre des actions plutôt que des convertibles, elle ne pourrait pas faire payer les actions à un prix aussi élevé que celui auquel elle propose les obligations convertibles.

Elle serait limitée en effet par les cours de Bourse, alors que les convertibles sont émis la plupart du temps au-dessus du niveau des dernières cotations.

Au moment de l'échéance, c'est-à-dire en général au bout de plusieurs années, les cours de Bourse sont supérieurs à la valeur de l'obligation mais il n'est pas évident pour autant qu'une émission d'actions pourrait être réalisée à un prix élevé, même au terme de ce délai.

b) Emprunt à des conditions avantageuses.

Avant de transformer les obligations en action ou de les rembourser si les cours de son titre n'ont pas grimpé suffisamment en Bourse, la société dispose du produit d'un emprunt classique à des conditions avantageuses. Le taux d'intérêt servi aux convertibles est presque toujours inférieur à celui accordé aux obligations classiques, parfois de manière notable (plusieurs points de taux d'intérêts).

Pour alléger la charge financière de l'emprunt, une prime d'émission est souvent prévue qui augmente le rendement actuariel des obligations par rapport au taux procuré par le seul coupon annuel. Que l'opération se dénoue bien, c'est-à-dire qu'il y ait conversion et non remboursement à l'échéance, et la société ne devra pas acquitter la prime. Elle aura donc joui des fonds empruntés à un coût avantageux.

• Pour le porteur

a) Une situation confortable.

Le souscripteur ou l'acheteur d'obligations convertibles joue sur deux tableaux.

- il profite du revenu régulier et de la sécurité que procure le statut d'obligataire;

- actionnaire virtuel, il est associé à la hausse éventuelle de l'action.

b) Sa contrepartie.

Cette situation confortable a une double contrepartie.

c) Un rendement inférieur à celui du marché.

On a vu que les convertibles reçoivent dans la plupart des cas un taux d'intérêt inférieur à celui versé aux obligations ordinaires. Même si ce handicap est en partie compensé par des primes de remboursement, il a pour conséquence que le cours d'une convertible, dès lors qu'il n'est pas stimulé par celui de l'action correspondante, est inférieur à celui des obligations ordinaires et en général au nominal, ce qui peut entraîner une perte en capital en cas de vente de la convertible avant l'échéance.

d) La prime de conversion.

Les avantages procurés par la double nature de la convertible se paient en général par une prime de conversion, qui est la différence entre le prix de souscription de l'obligation et le cours de l'action qui lui est inférieur au moment de l'émission. Plus ce prix est supérieur au niveau des cotations plus la prime est élevée, c'est-à-dire plus le risque pour le souscripteur de ne pas bénéficier d'une plus-value grâce à une hausse de l'action est fort. Par exemple, si l'obligation est souscrite à 1 000 € pour un cours de l'action de 800 € (prime de conversion de 25 %), cette dernière devra dépasser la barre des 1 000 pour que le porteur enregistre un gain en capital au moment de l'échéance ou d'une revente en Bourse. Le cours de la convertible ne sera sensiblement parallèle à celui de l'action que quand celle-ci vaudra plus de 1 000.

• Exemple d'obligation convertible

En juin 1990, Suez- Lyonnaise des Eaux a émis un emprunt convertible de 30,4 milliards d'euros divisé en 2 500 000 obligations de 122 € chacune. Le taux d'intérêt est de 6,5 % mais le titre serait remboursé à l'échéance du 1" janvier 2000 à 134.1 €, si bien que le rendement actuariel ressort à 7,3 % ; ce qui est toutefois inférieur au rendement des obligations classiques du secteur privé qui était de 10,85 %. On voit l'avantage pour l'entreprise émettrice et le handicap que le porteur accepte en contrepartie de l'attrait de la conversion. Celui-ci subit aussi une prime de conversion de près de 15 % par rapport au cours de l'action Suez- Lyonnaise des Eaux qui tournait autour de 106.7 €.

Pour que le souscripteur soit gagnant, il faudra que l'action Lyonnaise des Eaux dépasse134.1€ à l'échéance, sinon il aura réalisé un placement en obligation à 7,3 % inférieur à ce que lui aurait rapporté une obligation ordinaire. Si, en revanche, l'action Lyonnaise des Eaux vaut 244 € en l'an 2000, le porteur de convertible aura doublé sa mise tout en percevant un revenu supérieur à celui de l'actionnaire : ses 6,5 % d'intérêt représentent un coupon de7,9 €, alors que le dividende de Suez-Lyonnaise des Eaux est de 2,2 € avec l'avoir fiscal.

• Remboursement par anticipation

Beaucoup de sociétés prévoient lors de l'émission une clause de remboursement anticipé du convertible. Dans l'exemple de Suez- Lyonnaise des Eaux, les titres peuvent être remboursés à partir du 1" janvier 1993 si le prix de conversion excède 130 % du nominal pendant 20 Bourses consécutives sur les 40 jours précédant la date du remboursement anticipé.

En raison de cette condition, le remboursement anticipé est en fait une conversion forcée. Le porteur de l'obligation choisira bien évidemment d'échanger son titre contre une action qui vaut par définition 30 % de plus que son obligation. Il aura fait une bonne affaire. Mais il pourra regretter de troquer un coupon qui peut rester supérieur à celui de l'action (même si le dividende a été augmenté depuis l'émission du convertible) contre un revenu inférieur et qui ne bénéficie pas du même traitement fiscal).

Le seul risque des clauses de remboursement anticipé est celui de l'acheteur en Bourse d'un convertible à un cours élevé qui pourrait se révéler inférieur à celui de l'action au moment du remboursement anticipé.

Pour la société émettrice, le principal avantage du remboursement (en fait de la conversion anticipée) est de transformer au bilan une dette en fonds propres.

En dehors du nominal, du prix de remboursement et de la prime d'émission, l'appréciation d'une convertible met en jeu trois grandes notions.

• La valeur ou prix de conversion

Celle-ci donne la valeur de l'obligation pour un cours donné de l'action. Elle se confond avec le cours de cette dernière quand la parité est d'une pour une. Si par exemple, la parité était de 3 actions pour 1 convertible avec un cours de 550, la valeur de conversion serait de 1 650.

• La surcote ou décote de conversion

Il s'agit du rapport entre la valeur de conversion et le cours de la convertible. Lorsque la première est supérieure au second, il y a une décote : l'obligation n'atteint pas la valeur que lui assigne son " indexation " sur l'action.

Lorsque le cours de la convertible dépasse sa valeur de conversion, il y a surcote.

La décote est en général limitée à quelques pourcents, car, compte tenu des avantages du convertible, il n'est pas normal qu'elle cote durablement au-dessous de sa valeur.

La surcote peut être au contraire élevée surtout dans le cas de baisse de l'action. Elle sera d'autant plus forte que la valeur du convertible en tant qu'obligation est supérieure au prix de conversion.

Les décotes et surcotes par rapport à la valeur de conversion sont d'un calcul aisé.

• Le risque de perte

Il se mesure par rapport à la valeur actuarielle de l'obligation. Il peut être très élevé quand la valeur de conversion est très supérieure. Si celle-ci, qui est le reflet du cours de l'action, est, par exemple, de 1 600 et la valeur actuarielle du titre de 800, le risque de perte sera de 50 %.

Nous présenterons la souscription et les étapes de la vie d'un convertible

• Souscrire à l'émission

C'est souvent une opération avantageuse mais qui exige en général de la patience. Car l'investisseur devra attendre que la hausse de l'action soit suffisante pour effacer la prime de conversion. La souscription à l'émission peut être également recommandée dans la perspective d'une première cotation au-dessus du prix d'émission, phénomène assez fréquent quand la prime d'émission est faible et quand l'action correspondant à l'obligation fait preuve de fermeté dans les jours qui précèdent.

L'émission des obligations convertibles est souvent réservée aux actionnaires en début d'émission pendant une période de quelques jours. Ils auront par exemple le droit de souscrire à une obligation pour 10 actions possédées. Il est dans la plupart des cas avantageux d'utiliser cette possibilité : il convient toutefois d'examiner les conditions de l'émission : son taux et surtout la prime de conversion pratiquée. Et surtout, il faut avoir une opinion positive à moyen-long terme des perspectives de l'entreprise.

• Les trois étapes de la vie d'un convertible

Dans sa carrière boursière, une obligation convertible peut correspondre à trois types de placement différents: obligation pure, action pure ou mixte. Il arrive d'ailleurs qu'elle revête successivement ces trois formes. La plus intéressante pour l'investisseur est le convertible mixte.

Obligation pure

Chaque fois que la valeur du convertible en tant qu'obligation est très supérieure au cours de l'action correspondante, son comportement tend à être identique à celui d'une obligation classique.

La perspective de voir les cours tirés par l'indexation sur l'action est trop éloignée pour stimuler la convertible, c'est donc son rendement actuariel qui commande sa valeur en Bourse.

Convertible type action

Chaque fois que l'action a fortement monté, ce qui rendrait la conversion certaine, le cours de l'obligation tend à épouser celui de l'action. Il peut en différer légèrement en raison :

- de considérations de marché boursier qui peuvent être accidentelles et passagères;

- d'un rendement de la convertible supérieur à celui de l'action;

- du fait que, en cas de baisse très forte de l'action, la convertible cesserait de suivre celle-ci à partir du moment où elle retomberait à sa valeur d'obligation classique pure.

Le convertible de type mixte

Dans la vie d'un convertible, il y a des moments où sa valeur de conversion n'est pas très éloignée du cours qu'aurait le titre comme obligation pure.

La double nature du convertible joue alors à plein. Toute hausse de l'action se propage très vite à l'obligation convertible qui, si le mouvement se prolonge, tend alors à suivre fidèlement les cours du titre sur lequel elle est en quelque sorte indexée. En cas de baisse de l'action, le " parachute " obligataire se déclenche rapidement. Dès que l'obligation atteint son plancher actuariel, sa baisse s'interrompt. L'acheteur connaît ainsi assez bien le risque de baisse du convertible qu'il acquiert.

• Quand faut-il convertir ?

En général, l'échange peut être pratiqué à tout moment pendant la vie de l'obligation convertible. Mais, dans la pratique, la question se pose essentiellement au moment où il faut choisir entre remboursement et conversion, c'est-à-dire lors de l'amortissement soit par tirage au sort, soit en bloc in fine, soit au cas où la société a décidé le remboursement anticipé.

En principe, la décision est facile à prendre. On convertira dès lors que le cours de l'action dépasse le prix de remboursement.

Toutefois, les deux chiffres peuvent être proches l'un de l'autre. Il est bon alors de savoir que le porteur dispose d'un délai de trois mois entre le moment où son titre est appelé au remboursement et celui où il doit prendre sa décision finale.

- On peut donc conseiller d'attendre les derniers jours pour faire son choix quand les cours de l'obligation et de l'action sont voisins.

- Au contraire, si le niveau de l'action est trop bas pour espérer que la conversion devienne avantageuse, le porteur a tout intérêt à demander le remboursement dès le début de la période de trois mois pour retrouver au plus vite ses capitaux.

- Quand l'altitude atteinte par action rend la conversion évidente, le choix du moment garde son importance.

a) L'investisseur, soucieux surtout de matérialiser une plus-value rapide, aura intérêt à demander l'échange immédiat qui lui permettra de revendre l'action avec bénéfice. L'inconvénient de cette manière de procéder est la renonciation au dernier coupon du convertible.

b) L'investisseur qui opère dans une optique à long terme et qui a l'intention de rester placé sur la société préférera attendre le dernier moment. Il percevra de ce fait le dernier coupon du convertible mais recevra une action qui n'aura pas droit au prochain dividende et qui de ce fait ne sera pas immédiatement assimilable aux actions anciennes. Elle sera donc cotée sur une " ligne " particulière en Bourse et sans doute plus difficile à négocier. Mais cet inconvénient ne pourra pas dérouter celui qui fait un placement à long terme

On précisera que beaucoup d'obligations convertibles ont leur échéance au 31 décembre ou au 1" janvier, si bien que le coupon du convertible s'encaisse à ces dates, tandis que le dividende de l'action " tombe " souvent en juin-juillet.

On peut la définir comme un convertible dont l'échange en action est forcé. En effet, aucun remboursement en espèce n'est prévu. Celui-ci doit s'effectuer en tout état de cause sous forme d'actions. Mais celles-ci ne sont pas préexistantes. Elles sont créées à l'échéance de l'emprunt, au moment de la conversion forcée.

• Pour l'émetteur

Pour l'émetteur, l'avantage de la formule est que l'augmentation de capital liée à l'échange étant un fait certain (contrairement à ce qui se passe pour la convertible classique), les sommes collectées par une émission d'ORA sont assimilées à des fonds propres. En outre, l'émetteur profite des avantages de la convertible classique : augmentation de capital différée à un prix élevé et pendant la durée de l'emprunt, versement d'un taux d'intérêt en général inférieur à celui du marché.

• Position du porteur

En revanche, la formule est moins attrayante pour le souscripteur qui prend le risque de se retrouver à l'échéance en cas de baisse du cours, avec des actions dont la valeur sera inférieure à la somme souscrite en obligation. Seul avantage pendant toute la durée où il est obligataire avant de devenir fatalement actionnaire, il jouit d'une rémunération en général supérieure à celle que lui aurait rapporté la détention directe d'action.

• Cas particulier, l'OCEANE

L'acronyme OCEANE signifie littéralement : Obligation convertible échangeable en action nouvelle ou existante.

La conversion s'entend par la création d'actions nouvelles par augmentation de capital et la partie échangeable procède par la remise d'actions existantes. Le choix revient à l'émetteur de fournir des actions existantes ou nouvelles. Les OCEANE qui font l'objet d'un remboursement normal ou anticipé ne laissent au porteur qu'un délai de 7 jours ouvrés entre la date de l'avis annonçant le remboursement et la date effective du remboursement (3 mois dans le cas d'obligations convertibles). Les OCEANE sont donc différentes des obligations convertibles sur la nature des titres remis ainsi que sur le délai de conversion ou d'échange.

La connaissance des produits financiers est indispensable à la navigation sur un marché financier. Cette leçon a pu donner quelques rudiments essentiels. Nous sommes capables à présent de distinguer un produit financier des autres et de se présenter sur un marché financier. La leçon 3 nous invite à connaitre les marchés, en l'occurrence, les marchés à termes.